（转自：金投研）
2025年的河南富豪榜悄然生变——蜜雪冰城创始人张红超、张红甫兄弟以1179亿元财富登顶，终结了秦英林夫妇对河南首富宝座的长期垄断。这一变动让市场目光再次聚焦于秦英林夫妇掌舵的牧原股份。作为中国生猪养殖行业的巨头，这家从河南内乡县起家的企业，背后藏着一段跨越30余年的创业历程。
1992年，秦英林与妻子钱瑛放弃“铁饭碗”，回到家乡马山口镇，用全部积蓄买下22头仔猪，开启了养猪事业。从最初的小型养殖场到如今的行业龙。2014年，公司在深交所上市，借助资本力量加速扩张，直到2024年，其出栏量已达7160.2万头，市占率达到了9.32%，成为名副其实的“养猪第一股”。
如今，牧原股份已构建起从饲料加工、种猪培育到生猪养殖、屠宰加工的全产业链体系。秦英林夫妇虽让出河南首富之位，但凭借对牧原股份的绝对控股，仍以超1300亿元财富稳居前列，而这家企业的经营表现，始终牵动着资本市场的神经。
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二次上市，是否资金饥渴？
4月25日，牧原股份发布一季报，报告显示，今年一季度，牧原股份实现营业总收入360.61亿元，同比增加37.26%；实现净利润46.19亿元，同比增加287.87%，同比扭亏为盈。
但在跨过猪周期、赴港上市的同时，wind显示，上市以来，牧原股份已募资1121亿元。同时，现金流压力依然不小。流动比率呈现负缺口，截至2024年末，牧原股份流动资产为613.19亿元，流动负债为854.75亿元。
畜牧业的“生死存亡”，与猪周期息息相关。
所谓猪周期是一种经济现象，指的是猪肉价格由于供需关系变化而呈现出的周期性波动。自2006年以来，我国经历了五轮猪周期，每次基本四年左右时间。
对牧原股份市场地位影响最大的，为第三轮（2014年4、5月-2018年4月）和第四轮（2018年4月-2022年4月）。这两轮猪周期后，牧原股份也从一个行业地方巨头成长为全国巨头。
牧原股份发布公告称，公司已于2025年5月27日向香港联交所递交了发行境外上市外资股（H股）并在香港联交所主板挂牌上市（简称“本次发行并上市”）的申请。
二次港股上市背后是不是资金十分饥渴？
根据2024年年报数据，牧原股份负债总额高达1101亿元，资产负债率达58.69%，虽较之前有一定程度的优化，但仍处于历史相对高位。进入2025年，形势依旧不容乐观。
截至一季度末，公司有息债务规模超800亿元，其中短期债务高达621.7亿元，而同期账面货币资金仅为235.66亿元。简单对比便可发现，公司存在着近400亿元的短期债务资金缺口，短期偿债压力如山般沉重。
若进一步深入分析，基于牧原股份2024年年度财务数据，通过wind数据进行测算，公司2024年最低资金保有量为202亿元（注，现金周转率根据营运资金资本周转率大致匡算）。
值得注意的是，公司2024年受限资金超41亿元，账面货币资金实际为169.52亿元，剔除受限资金后可用资金仅为128亿元。这意味着公司可用账面资金与最低保有量资金之间存在超70亿元的缺口。
再将短期有息债务偿还纳入考量，2024年报告期期末，公司短期债务（仅短期借款、一年内到期的非流动负债）为534.63亿元。综合各项测算，公司整体资金缺口超600亿。如此庞大的资金缺口，对公司的资金流动性和正常运营构成了巨大挑战。
与此同时，我们继续将目光转向同行。
从销量来看，三大猪企生猪销量同比均增长，牧原股份环比增长，温氏股份和新希望环比下降。
6月，牧原股份销售商品猪701.9万头，环比增长9.6%，同比增长58.35%。温氏股份销售生猪300.73万头（其中毛猪和鲜品270.39万头，仔猪30.34万头），环比下降4.69%，同比增长28.93%。新希望销售生猪133万头，环比下降0.29%，同比增长3.38%。
从销售收入来看，牧原股份环比同比均增长，温氏股份和新希望环比同比均下降。
6月，牧原股份商品猪销售收入127.99亿元，环比增长4.4%，同比增长27.65%。温氏股份生猪销售收入49.20亿元，环比下降7.57%，同比下降5.4%。新希望销售生猪收入18.71亿元，环比下降5.12%，同比下降19.14%。
综合来看，不论牧原背后的财务状况如何，在市场份额和销售额上，作为头部企业市场表现差异化都是很明显。
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集约化养殖的背后，散户何去何从
牧原的市场表现差异化从何而来呢？笔者认为主要是牧原股份的企业模式。
在上市的养猪企业里，牧原股份是一个比较特殊的存在。因为它是唯一一家“自繁自养”的上市养猪企业。
一个养猪企业的生产三要素是：资金、土地和相关设施、人力。牧原模式相当于企业需要拿出所有这三项生产要素，以温氏为代表的“公司+”模式相当于企业仅承担其中的要素一资金，而二、三由合作农户来承担。
抛开生产效率不提，这两者的本质区别就是成本！
对于农户来说，土地、设施、和人力几乎是不计成本的（这还不包括养殖户补贴）。而对于企业来说，这些要素的整合成本是不能不计算的。
那么，也就是说，一旦一个企业选择了通过“自繁自养”的方式全程自己干，那么和竞争对手（“公司+”企业以及广大的散户）比，就相当于负重前行了。
因为经营模式的原因，市场的头部差异化越来越明显，这是否会挤占散户们的生存空间？
我们不妨看看散户们怎么说。
在某养殖行业交流论坛上，一位有着多年养殖经验的老养殖户发帖吐槽：“以前咱这小养殖户靠着几亩地、几十头猪，日子还算安稳。可这几年牧原发展太快了，到处扩张。他们资金雄厚，能承受长时间的价格低谷。我们呢，设备更新没钱，行情不好时，撑不了几个月就扛不住了。就拿去年来说，猪价跌的时候，牧原能靠着规模优势硬挺，我们只能低价抛售，亏得底儿掉，感觉我们的活路都被他们占了。”
还有养殖户在接受媒体采访时无奈表示：“现在竞争太激烈了，大公司挤压得厉害。像牧原，他们的仔猪成本比我们低很多，卖猪的时候价格也有优势。我们从种猪采购、饲料成本到疫病防控，哪一项都比不上人家。同样是养一头猪，人家能赚，我们可能就得赔，这生意越来越难做，真不知道还能坚持多久。”
数据也从侧面反映出中小养殖户的艰难处境。从2019年到2024年，我国中小散户养猪数量大幅下降，粗略估算，至少有百万计的中小养猪户退出市场。
从市场定价权角度来看，牧原等大型企业出栏量的大幅增加，使其在市场定价上拥有了更大话语权。当市场供大于求时，大企业为保证自身利润，可能会压低生猪价格，而中小养殖户由于缺乏市场影响力，只能被动接受价格下跌，收入受到严重影响。在2021-2023年生猪价格下行周期中，众多中小养殖户因难以承受低价亏损，不得不退出市场。
这种市场格局的变化，无疑让中小养殖户在市场竞争中处于劣势地位，他们的利益在行业集约化进程中似乎正被不断“抢夺”，生存空间也被逐步压缩，发出的声声叹息与无奈吐槽，值得行业与社会深思。
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牧原股份在猪周期中稳步扩张，市场份额与业绩表现亮眼，却也面临资金缺口的压力。
自繁自养模式带来头部优势的同时，也挤压着中小散户的生存空间。
未来，能否更有人文关怀，如何平衡企业发展与行业生态，在资本运作与稳健经营间找到支点，将是牧原股份乃至整个生猪养殖行业需要持续作答的课题。
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